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亞洲剛剛度過了一個艱難的夏天。市場遭到了兩次幾乎致命的重擊：在中國，銀行間利率在央行急切想控制流動性過剩與預期的刺激下大幅飆升，震撼了該國日益倚賴的影子銀行系統(tǒng);與此同時，美聯(lián)儲官員談論逐步縮減量化寬松令投資者慌亂，對亞洲的基本面惡化、債務上升產(chǎn)生擔憂。 

　　但接下來，亞洲得到了一個及時的喘息時間。情況已經(jīng)企穩(wěn)。在一定程度上，這要歸功于中國政府的政策微調(diào)，它支持了增長與信心;額外的資金、增加改革的承諾、更多的財政支出取得了成功。同時，美聯(lián)儲沒有縮減量化寬松也注入了一種緩和，即使縮減的腳步只是被推遲，而不是壓根被放棄。最接近危機的國家的央行上調(diào)了利率，提供了更多寬慰。 

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)好轉(zhuǎn)。一個夏天受累于疲弱的需求而裹足不前的經(jīng)濟增長，現(xiàn)在終于在多數(shù)亞洲市場國家出現(xiàn)回升，并看起來會持續(xù)一段時間。預期該地區(qū)制造業(yè)的新訂單與庫存比率將進一步提速，直到年終。因此，除非再遭遇一次金融市場大跌，否則，亞洲的經(jīng)濟增長將不會再出現(xiàn)跌宕。 

　　除了金融市場趨于平靜外，經(jīng)濟增長回升還有一些原因。第一，中國大陸的需求走強提振了區(qū)域貿(mào)易。第二，庫存增加已經(jīng)得到控制，令需求與產(chǎn)出得到更好的匹配。第三，科技前景這一區(qū)域工業(yè)周期的主要推動力之一，近期出現(xiàn)了上升。第四，亞洲最大的出口市場——歐洲的增長前景也已改善。支持亞洲新興經(jīng)濟體反彈的還有一個通常被忽視的關(guān)鍵因素：日本央行的貨幣寬松。它在很大程度上將削弱美聯(lián)儲最終冒險開始縮減量化寬松所帶來的沖擊。 

　　但是，所有這些都不代表亞洲會再次加速向前。結(jié)構(gòu)性阻力依然存在，在一些市場國家甚至更為顯著。亞洲若要突破目前以歷史標準衡量令人失望但不至于悲慘的增長區(qū)間，我們認為，長遠的改革是必要之舉。中國： 

　　復蘇將持續(xù)至明年一季度 

　　中國的增長反彈主要受到國內(nèi)需求的提振，且出口增長也在回升(7-8月為5%-7%，較二季度的3.7%有所提高)，后者反映出外部需求在發(fā)達市場的帶頭下正在逐步復蘇。由于9月匯豐新出口訂單指標為6個月來首次顯示為擴張(50.7)，因此我們預計未來幾個月外部需求情況將出現(xiàn)進一步溫和的改善。 

　　國內(nèi)需求情況也在改善，這得益于政府的微調(diào)措施提振了企業(yè)信心和投資需求。8月份投資增長從幾個月前的不到20%上升至21.4%，因為基礎(chǔ)設施投資加速抵消了制造業(yè)和房地產(chǎn)投資的疲弱。基礎(chǔ)設施領(lǐng)導的投資需求已拉動生產(chǎn)價格觸底反彈，因為企業(yè)開始補充庫存。這已反映在匯豐PMI分項采購量連續(xù)兩個月的增加上。 

　　現(xiàn)在，關(guān)鍵問題是目前的增長是否可持續(xù)，或者說，我們會不會再次看到像去年那樣GDP增長在四季度反彈后，又在今年一季度放緩。我們認為，目前的反彈會一直持續(xù)到明年一季度。原因如下： 

　　首先，最近的刺激措施范圍較去年夏天批準的以地鐵為主的投資項目更加廣泛。這次的組合措施包括基礎(chǔ)設施、IT、公共住房和環(huán)保投資，也包括對中小型企業(yè)的增值稅改革和稅收減免。這可在短期內(nèi)制衡增長放緩，并有助于經(jīng)濟的再平衡。目前政府正在努力解決的結(jié)構(gòu)性問題不太可能加劇，并應該有助于從與廣泛的城市化進程相關(guān)的項目中獲得更大收益。 

　　其次，這些投資項目的融資渠道更加多樣化。非貸款融資目前占社會融資總量的近50%，8月平均債券發(fā)行量也在夏季的低迷過后出現(xiàn)反彈。改革措施已經(jīng)上路，包括鼓勵私人投資、設立鐵路發(fā)展基金和擴大債券發(fā)行。同時，貨幣環(huán)境依然寬松(近幾個月，M2增長已超過14.5%，社會融資總量增長超過20%)。這些因素支持GDP增長率高于7.5%。 

　　第三，結(jié)構(gòu)性改革與最新的刺激并行，幫助篩查產(chǎn)能過剩、使用非標準信貸渠道(如影子銀行)等尾部風險。事實上，經(jīng)濟近期的改善為決策者推動改革制造了有利條件，雖然一些改革可能會帶來短期的疼痛。 

　　最后，政府微調(diào)的全部影響尚未顯現(xiàn)。多項措施剛于7月引入，全面實施尚待一些時日。在全國范圍內(nèi)擴大對中小企業(yè)的增值稅改革和稅收減免應該會改善小企業(yè)的生存環(huán)境，這對維持勞動力市場穩(wěn)定至關(guān)重要。對公共住房、鐵路和IT基礎(chǔ)設施的投資也料將逐漸加快步伐。 

　　新的復蘇要求結(jié)構(gòu)性改革 

　　盡管微小的刺激措施可能支持經(jīng)濟溫和復蘇至明年一季度，但要持續(xù)7.5%或更高的增長速度，我們認為中國需要引入并實施結(jié)構(gòu)性改革，其中應包括能帶來真實改變的真正措施。 

　　很明顯，可持續(xù)的增長將取決于國內(nèi)方面發(fā)生的情況，而不是全球需求的復蘇。匯豐的經(jīng)濟小組預期，未來兩年全球經(jīng)濟增長率將落于2%-3%之間，仍遠遠低于危機前水平。過去5年，國內(nèi)需求對中國經(jīng)濟增長率的貢獻超過106%(這意味著凈出口的貢獻為負)。為了維持國內(nèi)需求，我們認為兩件事至關(guān)重要：(1)投資和消費需求同時增長;(2)消除障礙，使供應方面的環(huán)境能夠完全滿足需求上升的需要。 

　　首先是放松管制以重振私人投資。在可見的未來，投資應繼續(xù)作為重要的增長動力。考慮到迅速增長的由城市化牽頭的投資需求，目前的挑戰(zhàn)在于如何確保可持續(xù)且有效的投資增長。我們認為，關(guān)鍵在于私人投資，這部分投資占中國投資總量的60%以上。私人企業(yè)比國有企業(yè)更高效;以利潤率衡量，它們在資產(chǎn)和股票上也有更高的回報率;它們還是最重要的就業(yè)提供者，吸納了80%的工作人口。 

　　我們認為重振私人投資的最佳途徑是放松管制和改革。這個進程已經(jīng)開啟，但仍有待于填充更多內(nèi)容。市場準入是一個方面。目前國有企業(yè)獲準投資80個產(chǎn)業(yè)中的72個，但私人企業(yè)只能進入42個(少于國外企業(yè)可進入的62個)。私人投資占第一和第二產(chǎn)業(yè)總投資的75%，占第三產(chǎn)業(yè)僅50%左右，其中，對交通、公用事業(yè)、教育和醫(yī)療領(lǐng)域的投資份額今年在20%-30%之間，對金融服務和IT領(lǐng)域投資的份額則近乎于零。我們還一直建議政府加快金融市場改革，特別是發(fā)展債券市場，以允許發(fā)行市政債券，為地方政府的基礎(chǔ)設施項目融資。這應該會為城市化引領(lǐng)的公共基礎(chǔ)設施投資提供長期可持續(xù)的融資。發(fā)展債券市場還可以逼迫銀行將貸款對象從大企業(yè)向小企業(yè)轉(zhuǎn)移。我們認為，上海自貿(mào)區(qū)的啟動可能觸發(fā)未來幾年的新一波改革和自由化。 

　　釋放私人消費的能量是另一個方面。擴大私人消費是政策日程上的重要議題。可以通過幾條不同的途徑實現(xiàn)這一點：1.支持收入快速增長，是刺激消費者支出的基礎(chǔ)。支持中小企業(yè)對于穩(wěn)定就業(yè)增長十分關(guān)鍵。2.改善收入分配以降低收入不公同樣重要。這可以通過財政和稅收改革實現(xiàn)，并有助于擴大新興的中產(chǎn)階層，該群體目前已達到300萬人且正在擴張。3.供應方面的改革也是解放消費需求的必要之舉，特別是服務領(lǐng)域。我們認為可以在以下幾個領(lǐng)域降低管制，以滿足中國家庭(人均GDP已突破6000美元)的需要：信息消費、老年人和醫(yī)療、娛樂和文化服務、城市化。